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基于剩余收益RI的企业价值评估模型的研究
来源： [ 08-10-02 10:12:00 ] 作者：李 锋 刘 澄 聂 编辑： 摘要：如何确定上市公司的真实价值是解决当前资本市场诸多问题的关键问题。从剩余收益估价模型的理论框架及其演变形式出发，在论述EVA估价法基本原理的基础上，创建了相应的评估模型，并将经济利润EVA估价法与现行的传统估价法进行了比较。
关键词:经济利润;剩余收益;剩余收益估价;估价模型
Abstract：It is of crucial importance to resolve some problems in the capital market to confirm a company′s equity valuation. This paper introduces the residual income valuation model′academic framework and various transfigurations. Based on the keystone of EVA valuation model,it sets up some frondose material valuation models,while comparing EVA model with some conventional valuation models.
Key words：economic value added；residual income；residual income valuation；model of evaluation
价值研究作为会计学研究领域的中心议题在20世纪末出现在西方会计学界。随着中国资本市场的发展，价值研究在投融资活动中显现出其重要性，如何确定上市公司的真实价值成为问题关键所在。由于风险投资、企业并购及资产重组等资本运作活动日益频繁，迫切需要建立起适合中国上市公司的、可操作性强的价值评估体系。从而引导资本市场的正确走向，并帮助企业建立以价值为核心的衡量标准，从而真正为投资者创造价值。
剩余收益RI概念的出现，明确了公司的权益价值与会计变量之间的联系，对于实证研究者来说具有重要的意义。剩余收益估价模型把公司价值表述成投入资本与未来经营活动所产生剩余收益的折现现值之和[ 1]。已有实证研究表明剩余收益模型远优于现金流量折现模型（Discounted Cash Flow ，DCF）[ 2]和股利折现模型（Dividend Discount Model ，DDM）[ 3]。笔者所讨论的经济利润EVA估价模型建立在剩余收益概念基础之上，它从股东的角度定义利润，测算和关注全部资本占用成本，同时通过一系列调整消除了会计制度中的某些缺陷，被认为是非常有价值的评估指标。经济利润EVA将企业各利益相关者的焦点回归到了对价值的实际创造上，该指标已经成为西方资本市场上富有竞争力的资本运作绩效评价指标。
一、剩余收益估价模型及其演变形式
（一）剩余收益估价（Residual Income Valuation，RIV）模型
剩余收益RI是从会计收益中扣除所有权资本成本后的余额。
剩余收益＝利润-（最低要求报酬率× 投资金额） ＝ 净利润＋ 税后利息费用－（加权平均资金成本× 总投入资本）
其中，加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）即为负债和权益的资本成本的加权平均数。
RIV模型最早是在1938年由Preinreich提出的。20世纪90年代，在深入研究净盈余理论（Clean Surplus Relation，CSR）的背景下，经由Ohlson（1995）、Feltham 和 Ohlson（1995）等一系列分析性研究的逐渐发展，才真正确立了RIV模型的地位。
在RIV模型中,资本和收益流量是从股东的角度来加以定义的。RIV模型的这种形式与股利折现模型DDM是相同的,并以净盈余会计为前提。RIV模型通常针对持续经营中的企业，根据历史数据进行推算，预测出未来可持续性收益及折现率，用其未来所产生的所有经济利益流入的现值来计量。这样估算出来的结果等于企业在整个存续期间内补偿所有投入生产要素成本之后的超额收入。其基本表达式为：
公司价值=投入资本+所有未来剩余收益的折现值
上式中，第t期的剩余收益RI被定义为该期间的收益与该期间的资本成本之差，表述为：
这里，re 为资本成本，假设它是浮动的。
(二) 剩余收益估价模型的演变形式
剩余收益估价（RIV）模型的演变形式都是基于剩余收益的原理,如Stern Stewart的经济利润(EVA) 、Holt Value的投入资本的预期现金流模型（CFROI）以及McKinsey的经济利润模型。这些模型的不同之处在于所选择的资本基础、资本成本以及对资本收益率的定义不同。Lee (1999) 用下面的表格对这些模型的特征进行了归纳总结：
目前的西方会计研究中,剩余收益估价模型被广泛应用于各种研究领域,比如对RIV 模型与股利折现模型DDM或现金流折现模型DCF进行比较的研究、利用RIV 模型检验股票收益与会计盈余之间关系的研究、应用RIV 模型预测未来资本成本的研究、将RIV 应用于投资决策的研究等等。
二、经济利润EVA
经济利润EVA是一种绩效评价指标，更全面的观点认为它是一种价值管理工具。它从股东的角度定义利润，测算和关注资本占用成本，同时通过对报表数据进行一系列调整，消除了会计制度中的某些缺陷，被认为是非常有价值的评估指标。其理论源于诺贝尔奖经济学家默顿·米勒（Merton H．Mille）和弗兰科·莫迪利亚尼（Franco Modigliani）1958年至1961年关于公司价值的经济模型的一系列论文[ 1]。
经济利润EVA是公司税后净营业利润和负债及权益的资本成本的差额：
这里，NOPAT为税后净营业利润，ROIC为资本回报率，WACC为平均资本成本率（即负债和及权益的加权平均资本成本），I0为期初总投入资本（包括资产负债表上的股东权益、长短期计息负债及约当权益准备项目），EBIT为税息前净利润，T为税率，Δp为约当权益准备（包括递延所得税准备、存货后进先出准备、商誉累计摊销额、研发费用、备抵坏账等）。
依据上面定义可以得知：只有当公司的资本回报率ROIC＞资本成本率WACC 时，经济利润EVA才会大于0，公司实质价值就会提升；反之，则下降。
EVA与RI 在计算资本成本时均须考虑负债及权益的资本成本，并且在收益大于资本成本时，企业方可创造价值。
两者的区别在于数据来源，RI 直接以财务报表上的数字计算，而EVA则须通过对约当权益准备项目的调整，将财务数据所受到的扭曲加以调整后计算得到。
一般地，经济利润EVA有两种计算方法：
一是营运模式（Operating Approach）：主要项目来源为资产负债表的资产项目，从资金的运用面来计算，可以用于公司内部各部门的经济利润EVA计算；
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